Institutionelle Investoren – Pensionskassen, Versicherungen, Versorgungswerke – haben in den vergangenen Jahren Milliarden in Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds gebunden. Jetzt warten sie auf ihr Geld zurück. Der sogenannte DPI-Hunger ist kein abstraktes Branchenphänomen, sondern ein operatives Problem: Wer Ausschüttungen plant, um Rentenverpflichtungen zu bedienen oder regulatorische Quoten einzuhalten, braucht realisiertes Kapital – nicht nur Papierbewertungen.
Aus Sicht des Investors:
Entscheidend ist nicht die TVPI-Buchbewertung, sondern die DPI – also wie viel Kapital tatsächlich zurückgeflossen ist. Die Vintage-Jahre 2019 bis 2022 weisen strukturell niedrige DPI-Werte auf, weil Börsengang und M&A-Verkauf seit 2022 weitgehend verstopft sind. Wer als LP auf Liquidität angewiesen ist, sollte die angebotenen Ausweichinstrumente – GP-led Secondaries, Continuation Vehicles und NAV-Lending – als Zeitgewinn lesen, der Risiken verschiebt, statt sie aufzulösen.
Die DPI-Lücke: Wie groß ist das Problem wirklich?
DPI steht für Distributions to Paid-In Capital – das Verhältnis der tatsächlich an LPs zurückgeflossenen Mittel zum eingezahlten Kapital. Eine DPI von 1,0x bedeutet: Der LP hat sein eingesetztes Kapital zurückerhalten. Alles darunter ist noch gebundenes Kapital, das auf Realisierung wartet.
Für institutionelle Investoren ist DPI die entscheidende Kennzahl – nicht TVPI (Total Value to Paid-In), der auch unrealisierte Portfoliobewertungen einschließt. Pensionskassen und Versicherungen brauchen Liquidität, keine Buchgewinne. Genau hier liegt das Problem: Die Vintage-Jahre 2019 bis 2022 weisen strukturell niedrige DPI-Werte auf, weil die klassischen Exit-Kanäle – Börsengang und M&A-Verkauf – seit 2022 weitgehend verstopft sind.
Die Einstiegsbewertungen dieser Jahrgänge wurden im Niedrigzinsumfeld gesetzt, als Multiples auf historischen Höchstständen lagen. Mit dem Zinsanstieg ab 2022 und der anschließend restriktiven Geldpolitik der US-Notenbank sind die Bewertungserwartungen der GPs und die Zahlungsbereitschaft potenzieller Käufer auseinandergefallen. Das Ergebnis: Fonds, die eigentlich in der Realisierungsphase sein sollten, sitzen auf Portfolios, die sie nicht zu akzeptablen Preisen verkaufen können.
Recherchevorbehalt: Aggregierte DPI-Daten für europäische Fonds nach Vintage-Jahr sind öffentlich kaum verfügbar. Die hier beschriebene Dynamik ist branchenweit plausibel und wird von Marktbeobachtern diskutiert 1, lässt sich aber mangels öffentlicher Datenbasis für Europa nicht mit präzisen Prozentzahlen belegen. Dieser Artikel behandelt das als explizite Lücke.
Warum der Exit-Kanal verstopft ist: IPO-Flaute, M&A-Stau und der EU AI Act als Zusatzlast
Die Blockade hat mehrere Schichten.
IPO-Markt: Die Bewertungslücke zwischen GP-Erwartungen und den Multiples, die der öffentliche Markt bereit ist zu zahlen, ist das zentrale Hindernis. GPs, die ihre Portfoliounternehmen intern noch mit 2021er-Multiples bewerten, stoßen auf Börsen, die deutlich niedrigere Wachstumsprämien vergeben. Europäische Börsen bieten zusätzlich strukturell geringere Liquidität als US-Märkte – ein Faktor, der Tech-lastige Portfolios besonders trifft. Der Zustand der europäischen IPO-Märkte Mitte 2026 bleibt qualifiziert einzuordnen: Die Quellenlage ist dünn, und belastbare Volumendaten für H1 2026 liegen dieser Analyse nicht vor.
M&A: Strategische Käufer sind zurückhaltend, weil erhöhte Fremdfinanzierungskosten Akquisitionen verteuern. Wer einen Unternehmenskauf mit Leverage finanziert, zahlt heute deutlich mehr Zinsen als 2020 oder 2021. Das drückt die Zahlungsbereitschaft und verlängert Dealzeiträume. Hinzu kommt geopolitische Unsicherheit: Energiepreisvolatilität und Lieferkettenrisiken – unter anderem im Zusammenhang mit der Straße von Hormus – belasten industrienahe Portfolios zusätzlich 2.
EU AI Act als struktureller Exit-Hemmschuh: Für Tech-lastige Fonds der Vintage-Jahre 2021 und 2022 kommt ein regulatorischer Faktor hinzu, der in der Branche noch nicht vollständig eingepreist ist: der EU AI Act. Portfoliounternehmen, die KI-Systeme entwickeln oder einsetzen, müssen sich auf Compliance-Anforderungen einstellen, deren Umfang und Kosten bei Due-Diligence-Prozessen zunehmend als Unsicherheitsfaktor gewertet werden. Die Klassifizierung als Hochrisiko-KI-System kann erhebliche Dokumentations-, Test- und Aufsichtspflichten auslösen – und damit die Bewertung im Exit-Prozess belasten.
Ob und in welchem Ausmaß der EU AI Act konkrete Exits verzögert oder Bewertungsabschläge erzeugt, ist eine offene Recherchefrage. Ein Zitat eines auf Fondsrecht spezialisierten GP-Counsels zu diesem Punkt wäre für eine Folgerecherche essenziell. Plausibel ist: Käufer, die Compliance-Risiken nicht einschätzen können, fordern entweder Abschläge oder verlängern Due-Diligence-Phasen – beides schadet dem Exit-Timing.
Die Ausweichinstrumente: GP-led Secondaries, Continuation Vehicles, NAV-Lending
Da klassische Exits ausbleiben, greifen GPs zu Alternativinstrumenten. Drei dominieren die Diskussion.
GP-led Secondaries sind Transaktionen, bei denen der GP selbst den Sekundärmarktprozess initiiert – typischerweise, um Kernassets aus einem auslaufenden Fonds in ein neues Vehikel zu überführen oder LPs eine Liquiditätsoption anzubieten. Der Markt für GP-geführte Sekundärtransaktionen ist in den vergangenen Jahren stark gewachsen; der Sekundärmarkt insgesamt soll laut Jefferies 2026 erstmals die Marke von 300 Mrd. Dollar überschreiten, getrieben unter anderem durch Continuation Funds 3. Genaue Volumenzahlen für Europa sind jedoch öffentlich dünn belegt. Fairness Opinions und LP Advisory Committees sollen Interessenkonflikte abmildern – in der Praxis bleibt die Machtasymmetrie zwischen GP und LP erheblich 1.
Continuation Vehicles (CVs) sind eine Unterform: Der GP überführt ein oder mehrere Portfoliounternehmen in ein neues, eigenständiges Vehikel. LPs des Altfonds können entweder liquidieren (zu einem ausgehandelten Preis) oder in das neue Vehikel rollen. Das Problem: Die Bewertung des übertragenen Assets wird vom GP gesetzt, der ein Interesse an hohen Werten hat. Ob ein Carried-Interest-Reset stattfindet und zu welchen Konditionen, ist Verhandlungssache – und oft zugunsten des GPs.
NAV-Lending hat sich als drittes Instrument etabliert: Ein Kreditgeber stellt dem Fonds einen Kredit bereit, der durch den Nettoinventarwert (NAV) des Portfolios besichert ist. Die Mittel können für Ausschüttungen an LPs, für Follow-on-Investitionen oder für operative Zwecke genutzt werden. Das Instrument wächst, weil es GPs ermöglicht, Liquidität zu schaffen, ohne Assets verkaufen zu müssen.
Regulatorisches Risikoflag für deutsche LPs: Für regulierte institutionelle Investoren in Deutschland – Versicherungen unter dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG), Pensionskassen unter der Anlageverordnung (AnlV), Kreditinstitute unter dem KWG – stellen NAV-Darlehen auf Fondsebene eine aufsichtsrechtliche Grauzone dar. Die Frage, ob und wie NAV-Lending-Strukturen in die Risikoberichterstattung und Solvabilitätsberechnung einfließen müssen, ist nicht abschließend geklärt. Ein Zitat eines deutschen Fondsrechtlers zu den konkreten Grenzen unter VAG und AnlV ist für diese Analyse ein offenes Desiderat. LPs sollten vor Engagement in NAV-Lending-Strukturen rechtliche Prüfung einholen.
Marktdaten-Vorbehalt: Aggregierte Sekundärmarkt-Volumina sind teilweise öffentlich verfügbar (etwa über Preqin oder Greenhill-Berichte), aber die Aufschlüsselung nach GP-led vs. LP-led für Europa ist in dieser Analyse nicht verifiziert belegt. Zahlen, die in der Branche kursieren, sollten mit Primärquellen abgeglichen werden.
Der Preis der Geduld: Was LPs wirklich zahlen
Keines der drei Instrumente ist kostenlos – und keines löst das strukturelle Problem.
Bei GP-led Secondaries akzeptieren LPs, die Liquidität wollen, typischerweise Abschläge auf den zuletzt kommunizierten NAV. Die Größenordnung variiert stark je nach Asset-Qualität und Marktlage; Abschläge von 10-20 % auf NAV sind in schwachen Märkten nicht ungewöhnlich, aber diese Zahl ist für den aktuellen europäischen Markt nicht verifiziert belegt und sollte als Orientierungsgröße, nicht als Faktum gelesen werden.
NAV-Lending erhöht den Leverage auf Fondsebene. Wenn das Portfolio an Wert verliert, steigt das Risiko, dass der Kredit nicht vollständig bedient werden kann – mit direkten Konsequenzen für künftige Ausschüttungen. Die Zinskosten des NAV-Darlehens belasten die Rendite, die LPs letztlich erzielen. Was kurzfristig wie eine Ausschüttung aussieht, ist in Wirklichkeit ein Vorgriff auf künftige Erträge.
Continuation Vehicles verlängern die Kapitalbindung für LPs, die rollen. Die Frage der Neubewertung und eines möglichen Carried-Interest-Resets ist zentral: Wenn der GP Carry auf Basis einer Bewertung verdient, die er selbst gesetzt hat, entsteht ein klassischer Interessenkonflikt.
Das Fazit aus LP-Perspektive: GP-led Secondaries und CVs sind primär Zeitgewinn-Instrumente, die Risiken verschieben, nicht auflösen. NAV-Lending kann strukturell sinnvoll sein, erhöht aber das Downside-Risiko. Keine dieser Lösungen ersetzt einen echten Exit zu fairen Marktpreisen 1.
Der Denominator-Effekt verschärft die Lage für viele institutionelle LPs zusätzlich: Wenn öffentliche Märkte fallen, steigt der relative Anteil von Private-Equity-Positionen am Gesamtportfolio – was regulatorische Quoten unter Druck setzt und neue Commitments erschwert, selbst wenn der LP grundsätzlich investitionswillig wäre.
Fundraising unter Druck: Was der Ausschüttungsnotstand für GPs bedeutet
Die Kausalität ist direkt: Niedriger DPI bedeutet weniger freies Kapital bei LPs. Wer auf Rückflüsse wartet, kann keine neuen Commitments zeichnen – oder nur kleinere. Das verlängert Fundraising-Zyklen und drückt Fondsgrößen.
Die Differenzierung zwischen GPs wird schärfer. Top-Quartil-Manager mit nachgewiesenem Exit-Track-Record können auch in schwierigem Umfeld Kapital einwerben – ihre LPs vertrauen darauf, dass Realisierungen folgen werden. Mid-Market-GPs ohne bewiesene Exit-Fähigkeit stehen vor einer existenziellen Frage: Wie überzeuge ich LPs, neues Kapital zu committen, wenn ich ihnen noch nicht gezeigt habe, dass ich das alte zurückgeben kann?
Für den deutschen und kontinentaleuropäischen LP-Markt gelten Besonderheiten: Versicherungen unter VAG und Versorgungswerke operieren unter strengen Anlagevorschriften, die sowohl die Höhe als auch die Art der Private-Equity-Allokation begrenzen. Wenn DPI ausbleibt und gleichzeitig der Denominator-Effekt wirkt, können diese Investoren strukturell weniger flexibel reagieren als US-amerikanische Endowments oder Sovereign Wealth Funds.
Offene Szenariofrage: Wird sich das Exit-Fenster in H2 2026 oder H1 2027 öffnen? Dafür bräuchte es eine Kombination aus sinkenden Zinsen, stabilen Aktienmärkten und wiedererwachtem M&A-Appetit strategischer Käufer. Keines dieser Szenarien ist per Mitte Juni 2026 gesichert. Führungskräfte im Private-Markets-Bereich äußern sich zu diesen Unsicherheiten mit bemerkenswerter Offenheit 1 – was selbst ein Signal ist: Die Branche hat keine klare Antwort.
Einordnung und offene Recherchefragen
Zusammenfassung nach Konfidenzgrad:
- Belegt/plausibel: DPI-Hunger als operatives Problem für institutionelle LPs; Vintage-Jahre 2019-2022 als Hauptbetroffene; Zinsumfeld als Hauptursache der Bewertungslücke; Wachstum von GP-led Secondaries und NAV-Lending als Reaktion; Interessenkonflikte bei CVs strukturell vorhanden.
- Plausibel, nicht verifiziert: Konkrete DPI-Zahlen für europäische Fonds; genaue Abschlagsgrößen bei GP-led Secondaries; Marktvolumina für Europa aufgeschlüsselt.
- Offen: Konkrete Auswirkungen des EU AI Act auf Exit-Bewertungen (GP-Counsel-Zitat fehlt); aufsichtsrechtliche Grenzen von NAV-Lending für deutsche regulierte LPs unter VAG/AnlV/KWG (Fondsrechtler-Zitat fehlt); Timing und Wahrscheinlichkeit einer Exit-Fenster-Öffnung H2 2026/H1 2027.
Offene Recherchefragen für Folgeberichterstattung:
1. GP-Counsel-Zitat zu EU AI Act als Exit-Hemmschuh für Tech-Portfolios aus Vintage 2021/2022
2. Zitat eines deutschen Fondsrechtlers zu NAV-Lending unter VAG, AnlV und KWG
3. Verifizierte DPI-Daten für europäische Vintage-Jahre (Preqin, Cambridge Associates oder vergleichbare Primärquellen)
4. Aktuelle Volumendaten für GP-led Secondaries in Europa (H1 2026)
Dieser Artikel steht unter dem Recherchevorbehalt vom 19. Juni 2026. Spätere Entwicklungen wurden nicht antizipiert.
Quellen
- 1 Returns, resilience and reinvention – Top1000funds.com [https://www.top1000funds.com/news/returns-resilience-and-reinvention-what-private-markets-top-brass-are-worried-about]
- 2 Straße von Hormus – tagesschau [https://www.tagesschau.de/wirtschaft/weltwirtschaft/iran-abkommen-hormus-oelpreise-schifffahrt-100.html]
- 3 Christoph Ruhkamp: Private Equity schiebt mehr Firmen denn je in Continuation Funds – Börsen-Zeitung, 2026 [https://www.boersen-zeitung.de/unternehmen-branchen/private-equity-schiebt-mehr-firmen-denn-je-in-continuation-funds-2]
